V tomto článku bych rád zreflektoval moji minulou analýzu a nastínil faktory, které dle mě budou ovlivňovat vývoj nejen drahých kovů, ale obecně i komodit a akcií.

V říjnu jsem publikoval analýzu kde jsem nastínil svůj pohled na vývoj cen zlata a stříbra. Vývoj ceny splnil má očekávání, dokonce včetně obratu na cenových hladinách, o kterých jsem psal v čláknu a v dalších komentářích. Zlato po breakoutu přes hranici $1000 otestovalo support na $1020 – $1030. Cena vystoupala na hladinu $1200 – $1300 a poté se obrátila a zkorigovala až pod $1100. O této korekci jsem mluvil. V čem jsem se ale mýlil, byla její příčina, která také implikuje budoucí vývoj. Myslel jsem, že k ní dojde v důsledku široké korekce, výprodeje na akciích, přítomností určité hladiny paniky. K tomu však nedošlo.

Z mého pohledu byl primárním důvodem dočasný obrat ve vývoji carry trade na US dollar. Tento carry trade trvá už dlouho v souvislosti s tím, jak úrokové sazby klesly prakticky na nulu. Na dolaru tedy bylo obrovské množství shortů (prodejních pozic). Jednalo se totiž o snadný a předvídatelný obchod. Na konci listopadu začalo větší množství lidí tyto short pozice likvidovat. Byly zde sice nějaké náznaky hrozící výprodejem na akciích (Dubai World, Řecko, spekulace o ratingu UK a USA) které by to ospravedlňovaly, avšak všechno prozatím vyšumělo do ztracena. Příčina obratu ve vývoji dolaru je spíše technického rázu. S tím, jak začaly likvidovat své pozice první větší subjekty, došlo k zasažení stop-lossů na nižších úrovních a rychlé posílení dolaru bylo na světě.

Právě dolar byl podle mne důvodem korekce na drahých kovech, které samy o sobě byly na korekci zralé, když uvážíme raketový růst od září. Proč to ale zmiňuji? Jelikož dolar tuto korekci začal, bude to podle mě opět dolar, který ji ukončí. Mezi odbornými kruhy se vedou spory, zda likvidace pozic na dolaru byla dostatečná, zda dojde opět k nastartovaní tohoto výhodného carry trade a oslabování dolaru, nebo zda je příliš brzo a hodně lidí své pozice stále drží. Můj názor je, že korekce vstupuje do své finální fáze a je blízko konce, tedy že dolar by měl začít opět oslabovat a drahé kovy opět růst. Vycházím z commitment of traders (COT), konkrétně z pozic commercials na DX (dollar index) což je future kontrakt indexu hodnoty dolaru vůči koši měn.


Během probíhající korekce na dolaru začali commercials rychlým tempem navyšovat svoje short (hedge) pozice. Nyní jsou na úrovni 48000 pozic a jsou tedy zhruba na podobné úrovni jako na podzim roku 2008. To znamená, že se začínáme nacházet v oblasti extrému a očekávání commercials implikuje, že Dollar index by měl začít klesat, tedy dolar oslabovat. Stejná situace je vidět i na jednotlivých futures na měny. Samozřejmě je nutné si uvědomit, že COT analýza slouží jako střednědobý až dlouhodobý indikátor, takže výsledek se může v ceně projevit klidně až za několik týdnů či měsíců. Stejně jako na podzim 2008.

Proč ale v souvislosti s cenovými pohyby zlata hovořím o dolaru a nikoliv o zlatě samotném? To je jednoduché – americký dolar je mnohonásobně větší trh něž je trh se zlatem a pohyby dolaru tedy zpravidla určují pohyby zlata. Je to stejné jako vztah mezi stříbrem a zlatem, kdy stříbro se hýbe stejným směrem jako zlato, protože trh se stříbrem je mnohonásobně menší než trh zlata, který tedy určuje směr ostatním drahým kovům.

Je možné, že v krátkodobém horizontu může ještě přijít pokles ceny zlata, ale nepředpokládám, že by se dostala pod $1000. Střednědobě, tedy v průběhu roku, by měl růst ceny zlata a stříbra pokračovat. Před další korekcí se podíváme na nová maxima. Po breakoutu přes současná maxima si myslím, že se cena zlata se může dostat až do cenového pásma $1600 – $2000. Samozřejmě tento růst ale nemusí být tak monotónní jako na podzim, tzn. můžou ho provázet větší či menší korekce a tedy vyšší volatilita.

Mnoho lidí, včetně mediálně známých ekonomů, tvrdí že jakmile budou státy v průběhu roku 2010 nuceny přistoupit ke zvýšení úrokových sazeb, ohrozí to růst ceny drahých klovů, protože jim začnou konkurovat dluhopisy svým výnosem. Osobně s tímto tvrzením nesouhlasím. Důležitá je podle mne spíše reálná úroková míra – tedy výnos vládních dluhopisů mínus inflace. A ta bývá zpravidla určena spíše dynamikou úrokových sazeb než jejich hodnotou. Tedy v situaci, kdy úrokové sazby rostou, nestíhají výnosy dluhopisů pokrýt inflaci. Reálný úrok je tedy záporný. Naopak v důsledku neschopnosti centrálních bankéřů včas reagovat bývají výnosy dluhopisů vyšší než inflace v obdobích poklesu úrokových sazeb v důsledku strachu z deflace. Problém také bývá ve stanovení toho, co je inflace, protože např. CPI (consumer price index) jí určitě není. Politikové totiž běžně upravují způsob výpočtu CPI tak, jak se jim to hodí. Např. v USA nejsou v CPI zahrnuty energie a jídlo (které přitom rozpočty domácností ovlivňují nejvíce). Výpočty CPI, jakož i třeba nezaměstnanosti v USA, podle starších a alternativních statistik můžete najít zde. Zpět ale k reálné úrokové míře.


Ceny drahých kovů tedy rostou zpravidla v období, kdy je reálná úroková sazba záporná (a oficiální úrokové sazby tedy rostou) a klesají, když je reálná úroková sazba vysoká (a oficiální úroková sazba klesá). Můžete to vidět i na vedlejším grafu. Proto se okamžiku, kdy centrální banky začnou zvedat úrokové sazby, vůbec nebojím a naopak to vidím jako potvrzení, že drahé kovy by měly nadále posilovat. Viditelné to bylo i za Greenspanovy éry, kdy od roku 2004, kdy začaly urokové sazby růst, došlo k výraznému růstu ceny zlata a stříbra.
Přesto v dnešním světě není nic jistého, takže co by mohlo tuto predikci ohrozit? Největším rizikem by byly neočekávané události, které by mohly vzbudit reálné obavy z deflace. Např. státní bankrot Řecka, problémy Španělska i zemí na Blízkém východě. To by zřejmě způsobilo krátkodobý útěk aktiv do dolaru. Jiné události by ale mohly dolar naopak srazit – například snížení kreditního ratingu UK, což je pouze otázkou času. V konečném důsledku dojde pravděpodobně i ke snížení ratingu USA, ale na to je zřejmě v roce 2010 příliš brzy.

V říjnu jsem psal o hrozbě širokého výprodeje, deflační vlny. Musím uznat, že jsem se mýlil v načasování. Na druhé straně jsem přesvědčen, že k tomu nakonec dojde. Protože na důvodech, proč by k tomu mělo dojít, se nic nezměnilo. Nezaměstnanost je stále vysoká, banky mají v rozvahách obří díry, které se snaží maskovat účetními kouzly, veřejné rozpočty v USA a v Evropě jsou zadlužené. V Číně se rýsuje několik bublin s aktivy. Dojde k tomu, ale zřejmě až za nějaký čas. Myslím si, že nejdříve se dočkáme období růstu sazeb, které se v důsledku budou podílet na dalším výprodeji. Ale jak jsem říkal, toto nenastane hned, spíš to vidím jako otázku nejbližších let. Možnou rozbuškou onoho výprodeje by mohly být právě problémy na realitním trhu v USA. A to nejen na trhu komerčních nemovistostí (o kterém už mluvím delší dobu), ale i znovupropuknutí problémů s residenčními nemovitostmi.


Riziko, o kterém mluvím, vystihuje následující graf. Jde o to, kolik hypoték – a především jakého druhu – projde v daném období tzv. resetem úrokové sazby. Na grafu je zřetelně vidět první peak, který koreluje s hypoteční krizí minulých let. Jak vidíte, jednalo se o rizikové sub-prime hypotéky. Právě přechody na vyšší (tržní) úrokovou sazbu způsobily zhroucení trhu s těmito hypotékami, protože lidem náhle vzrostly splátky. To, co by nás mělo zajímat do budoucna, je ale ten druhý peak, který je tvořen převážně option-arm hypotékami. Tyto hypotéky se vyznačují různými plány vlastních, ultranízkých úrokových sazeb (pick your own monthly payments). Avšak tyto vlastní splátky přejdou po resetu na klasické trhem dané úrokové sazby, což i při dnešních nízkých úrokových sazbách bude znamenat velký nárůst splátek. Při nynější téměř 20% nezaměstnanosti v USA (podle širší statistiky U6) to většina lidí „neutáhne“ – dočkáme se tedy dalších problémů domácností (a v důsledku odpisů bank) a tedy dalšího propadu akcií. Jak ale vidíte sami z grafu, tato situace se dá očekávat spíše až v letech 2011 a 2012.

Na závěr jsem si nechal pohled na dlouhodobý vývoj. K tomu však nenapíšu vůbec nic, protože z hlediska předpokládaného dlouhodobého vývoje se od minulé analýzy nic nezměnilo. Ty samé faktory podporující cenu stříbra a zlata, o nichž jsem psal v říjnové analýze, platí bezezbytku i nadále. Krize nepřinesla žádné systémové změny. Zatímco domácnosti a podniky přirozeně reagovaly omezením utrácení a tvorbou úspor, státy po celém světě začaly naopak tvořit rekordní deficity a neúměrně se zadlužovat. Dokonce vyzývají občany a nutí podniky, aby si začali půjčovat a zadlužovat se také. Přitom obrovská míra zadlužení bank a domácností bylo tím, co způsobilo tuhle krizi.

Minulá krize byla krizí domácností a podniků. Ta budoucí bude krizí států. Bohužel, zadlužení států je a bude natolik velké, že už se nanejde nikdo, kdo by je sanoval. Zda to vlády vyřeší tištěním peněz, měnovými reformami, případně úplně jiným způsobem…to už se nechejme překvapit.